Les clés de la réussite des opérations sur le marché secondaire dirigées par des commandités

Adam Le : Bienvenue au Nexus 2024. Je m’appelle Adam Le. Je suis rédacteur en chef à Private Equity International. Je suis accompagné aujourd’hui de Paul Sanabria, cochef mondial, Placements secondaires à Gestion de placements Manuvie. Paul, merci d’être ici aujourd’hui.

Paul Sanabria : C’est un plaisir d’être ici avec vous aujourd’hui, Adam.

Adam Le : Le plaisir est pour moi. Paul, je vais vous poser trois petites questions sur le marché des opérations dirigées par des commandités, car vous investissez dans ce type d’opérations. Vous investissez dans des opérations de fonds de continuation. Vous avez donc une bonne idée de ce qui constitue une bonne opération et une opération moins intéressante. En tant qu’investisseur, d’après votre expérience, vous avez travaillé aussi bien du côté de l’achat que du côté du conseil, quels sont les ingrédients clés d’une opération sur le marché secondaire dirigée par des commandités réussie?

Paul Sanabria : En effet. Je dirais que l’investissement est vraiment fondé sur la reconnaissance des tendances. Il s’agit donc de créer un cadre, et notre cadre est assez simple. Et ce sont les petits détails qui comptent. Mais il est question d’actif, de promoteur, de cohérence et de ce que nous appelons la dynamique des opérations sur le marché secondaire. Donc, très rapidement, pour l’actif. Est-ce que vous aimez l’actif? Toute l’analyse ascendante que vous feriez en termes de stratégie de marché, de plan de création de valeur, etc., c’est très important. Nous procédons à cette analyse ascendante et, à la fin, nous attribuons un point à la valorisation. C’est presque une carte de pointage permettant de déterminer si vous allez effectuer l’opération ou non, d’un point de vue mathématique. Nous examinons le promoteur et il y a tous les éléments que l’on peut attendre en termes de rendement, mais le plus important est probablement la motivation. La motivation est-elle la bonne? Nous examinons donc cela très attentivement.

Adam Le : Comment déterminez-vous la motivation? Il est parfois difficile de mettre le doigt dessus.

Paul Sanabria : Ça l’est. Mais là encore, la reconnaissance des tendances est importante. Vous savez, nous examinons environ quatre occasions de placement par semaine. Nous en avons examiné plus de 750 rien qu’au cours des quatre dernières années.

Adam Le : Ah quand même.

Paul Sanabria : Imaginez donc que vous voyez cela arriver tous les jours, vous commencez à remarquer des tendances liées et propres à votre question, la motivation. Cette opération est-elle menée pour les bonnes raisons? En fin de compte, si l’on remonte aux débuts des opérations dirigées par des commandités telles que nous les connaissons aujourd’hui, à savoir il y a environ 10 ans, il a toujours été question de savoir si je serai le meilleur propriétaire de cet actif. Et si c’est le cas, suis-je prêt à joindre le geste à la parole? Suis-je prêt à investir un énorme montant de capital? Ce qui nous amène au troisième point de la cohérence. Il s’agit de savoir quand j’investirai ma plus-value cristallisée dans l’opération. Est-ce que j’investirai mes bénéfices provenant de l’engagement du commandité dans l’opération, puis est-ce que je ferai personnellement un nouveau chèque ou est-ce que le fonds phare investira? Si je suis prêt à dire que je suis le meilleur propriétaire de cet actif et que je suis prêt à faire ce que je viens de décrire, c’est une très bonne motivation. Si je fais ça pour collecter des fonds, c’est un signal d’alarme. Si je fais cela dans le cadre d’une opération pour plusieurs actifs et que j’essaie d’intégrer un actif toxique, c’est un signal d’alarme. C’est le genre de choses que l’on apprend à reconnaître au fil du temps.

Adam Le : Avez-vous une sorte de liste de contrôle, lorsque vous examinez une opération potentielle, pour vérifier la motivation, la collecte de fonds, ce genre de choses? Ou est-ce un peu plus fondé sur l’aspect humain? Il n’est pas nécessaire de se déplacer pour rencontrer le commandité, ni même les sociétés du portefeuille, par exemple.

Paul Sanabria : C’est les deux. Vous devez rencontrer le promoteur. Vous devez souvent rencontrer l’équipe de direction dans le cadre de ces opérations, mais il faut également mettre en place un processus discipliné. Il y a donc une liste de contrôle concernant l’actif, le promoteur, la cohérence, etc. Et nous n’avons pas encore abordé le quatrième point, à savoir la dynamique des opérations sur le marché secondaire, dont nous pouvons parler. Nos équipes chargées des ententes et des contrats se concentrent particulièrement sur ces quatre catégories et s’efforcent vraiment de les comprendre. J’ai dit « attribuons un point » en ce qui concerne la valorisation. Ce n’est pas seulement une question de valorisation. Une mauvaise occasion n’est pas due au fait que tous les éléments ne sont pas réunis. Il se peut qu’elle soit tout simplement surévaluée. Il s’agirait donc d’un excellent placement si nous étions en mesure d’inverser le ratio une ou deux fois. Ainsi, tous les éléments seraient réunis. Comme vous le savez, l’investissement relève à la fois de l’art et de la science. Il s’agit en quelque sorte d’une liste de contrôle, mais aussi d’un art en ce qui concerne la manière d’obtenir des renseignements et de réfléchir, en particulier dans le cadre de la dynamique des opérations sur le marché secondaire, à certains aspects, aux éléments les plus délicats. Par exemple, existe-t-il vraiment un arbitrage concernant le prix? Qu’est-ce que je veux dire exactement par-là? Il pourrait s’agir d’une sorte de fusion-acquisition transformatrice en attente. Vous avez la capacité de vous y rallier et de comprendre si elle va vraiment avoir lieu ou non. Il s’agit là d’éléments très importants. Le promoteur essaie-t-il d’imposer un délai inapproprié? Le promoteur ne vous donne-t-il pas tous les renseignements dont vous avez besoin? Votre plateforme vous fournit-elle les renseignements que d’autres personnes n’ont peut-être pas? Nous nous appuyons sur une très grande plateforme axée sur le promoteur, comme nous disons, où nous avons une activité principale, un capital de démarrage et des prêts directs. Le flux de renseignements est énorme et nous disposons parfois de meilleurs renseignements. Ce sont là quelques-unes des dynamiques relatives aux opérations sur le marché secondaire que nous examinons également et qui sont un peu plus délicates.

Adam Le : Vous avez mentionné que vous avez examiné plus de 750 opérations au cours des dernières années. Pourriez-vous donner deux ou trois signaux d’alarme importants pour les opérations dans lesquelles vous n’avez pas investi, pour celles que vous avez laissées passer?

Paul Sanabria : Bien sûr. Nous portons une grande importance aux convictions. Nous avons donc tendance à nous concentrer davantage. Nous nous orientons donc vers des instruments de continuation à actif unique ou des instruments multiactifs assez concentrés, habituellement de trois actifs ou moins, où l’on a tendance à voir des cloisonnements, comme un seul actif dominant ou deux. Nous avons donc la possibilité d’examiner de très près les actifs individuels. C’est notre objectif. Notre philosophie consiste à garantir la concentration au niveau du placement et à gérer le risque au niveau du portefeuille. C’est là que l’on tire parti de la diversification. Les opérations faciles à rejeter sont celles qui font l’objet d’une mauvaise motivation ou qui portent sur les mauvais actifs, et c’est sur celles-ci que nous passons beaucoup de temps. On arrive vite à la cohérence. C’est un élément de la liste de contrôle que vous pouvez rapidement examiner pour déterminer si le capital est suffisant pour les éléments que j’ai décrits. C’est très facile à examiner. Voici un bon exemple : la première opération que nous avons réalisée, le promoteur a investi 300 millions de son fonds phare, 50 millions de plus-value reconduite et d’engagement du commandité reconduit. Il s’agissait en réalité d’une opération en euros d’une opération de 2 milliards de dollars, et le promoteur a donc investi 350 millions.

Adam Le : Ah quand même.

Paul Sanabria : C’est une très bonne cohérence. Ce que nous recherchons vraiment, c’est le risque d’incidence sur la valeur perçue du commandité et le risque lié au patrimoine personnel. Il s’agit là de quelques éléments faciles à examiner. Quant à l’actif, il s’agit souvent d’une analyse ascendante. Il se peut donc que vous ne croyiez pas fondamentalement au scénario de croissance ou qu’il y ait un risque réglementaire, quelque chose de ce genre. Mais il est souvent une question de valorisation, c’est-à-dire qu’un produit est tout simplement surévalué de notre point de vue et/ou qu’il n’offre pas le rendement que nous attendons. Contrairement au marché des commanditaires où il s’agit de faire des calculs et qui est très axé sur le travail de bureau, vous regardez les courbes de flux de trésorerie, vous essayez d’ajouter un peu de votre sauce secrète qui vous permet d’avoir de meilleurs renseignements que n’importe qui d’autre, et vous obtenez fondamentalement un rendement. Le rendement ne vous convient pas et vous demandez donc un rabais. Je simplifie à l’extrême le marché secondaire des commanditaires, mais en gros c’est ça. Sur notre marché, cela ne fonctionne pas tout à fait de la même manière. Vous gérez une forte concentration, vous examinez ces actifs en profondeur et vous fixez un prix, que je suis prêt à payer. Dans le contexte actuel, où la volatilité est importante, il arrive que les calculs ne nous permettent pas d’obtenir le type de rendement dont nous avons besoin. Et franchement, la marge de manœuvre d’un promoteur est limitée, en termes d’effondrement des prix sur ce marché.

Adam Le : D’accord. En ce qui concerne la croissance des opérations dirigées par des commandités, le marché secondaire pèse aujourd’hui environ 115 milliards de dollars et les opérations dirigées par des commandités en représentent à peu près la moitié. La répartition entre les actifs uniques et les actifs multiples est à peu près égale. Quelles sont vos prévisions concernant la croissance de ce marché d’ici cinq à dix ans et y a-t-il des éléments qui pourraient entraver cette croissance?

Paul Sanabria : Notre marché s’est développé; le volume des opérations a doublé tous les cinq ans. Si vous regardez les données sur cinq ans, au cours de la dernière période de cinq ans, le marché a doublé en taille. Et nous ne voyons rien qui puisse arrêter cette évolution, tant sur le marché global que sur le marché des commandités, qui pourrait même s’accélérer un peu plus rapidement. Qu’est-ce qui justifie cela? Tout d’abord, n’oublions pas que le volume des opérations sur le marché secondaire ne représente qu’une fraction relativement faible des actifs existants sur le marché privé global. La liquidité est une fonction essentielle de tout marché organisé. À mesure que nous nous développons, que le volume des engagements dans les fonds s’accroît, que nous introduisons des marchés contigus avec les infrastructures et l’immobilier et le grand à venir, le crédit privé, tout cela suggère une sorte de marché expansionniste. Nous sommes donc convaincus qu’il va se développer. En ce qui concerne les opérations dirigées par des commandités, nous sommes très optimistes. Le principal problème qui se pose actuellement dans ce domaine est, bien entendu, celui des contraintes relatives aux capitaux. Il n’y a tout simplement pas assez de capitaux sur ce marché pour couvrir ces quatre opérations que nous voyons chaque semaine. Je suis persuadé que ce problème sera résolu. Diverses sources de capitaux arrivent en ligne et je pense qu’elles permettront de résoudre cette équation. Mais si l’on revient à l’essentiel de ce que j’ai dit, à savoir que si la motivation première est que je suis le meilleur propriétaire de cet actif et que je suis prêt à y investir beaucoup d’argent, puis que l’on considère cela comme une quatrième option du point de vue de la sortie, ce que font les promoteurs aujourd’hui, alors le marché ne peut que continuer à progresser.

Adam Le : Pourriez-vous me donner un chiffre?

Paul Sanabria : Pour l’année prochaine ou pour dans cinq ans?

Adam Le : Disons pour dans cinq ans.

Paul Sanabria : Je pense que dans cinq ans, le volume global des opérations sur le marché s’élèvera à quatre ou cinq cents milliards.

Adam Le : D’accord.

Paul Sanabria : Dans cinq ans.

Adam Le : Donc un demi-billion.

Paul Sanabria : Oui, je ne pense pas que ce soit un montant déraisonnable si l’on considère que le marché a doublé. Je pencherais pour trois à quatre cents.

Adam Le : D’accord. Merveilleux.

Paul Sanabria : Oui.

Adam Le : Super. Merci beaucoup de nous avoir accordé votre temps Paul Sanabria, cochef mondial, Placements secondaires à Gestion de placements Manuvie.

Paul Sanabria : Je vous en prie. C’est un plaisir d’être avec vous, Adam. Merci.

Adam Le : Merci.

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